邹传伟：从GameStop事件和Paxos试验看区块链在股票市场的应用

近期有两个事件有助于我们加深对区块链应用于股票市场的理解。

第一个事件是2021年前两个月广受关注的GameStop逼空事件。但此事件与本文关系最大的既不是在线经纪商Robinhood、社交网络Reddit或Elon Musk和Chamath Palihapitiya等KOL在逼空事件中扮演的角色，也不是“散户-华尔街”对峙的叙事逻辑，而是Robinhood在美国证券存托与清算公司（DTCC）的压力下，在4天内紧急融资34亿美元以满足交易保证金要求。这个事件突显了在“T+2”结算周期中，股票波动性和交易量激增对经纪商的风险。

第二个事件是2021年4月，瑞士信贷和野村证券下属经纪商Instinet通过Paxos结算服务在区块链上完成了针对美国上市股票的“T+0”结算和券款对付（DvP）。这个事件尽管在加密资产市场的衬托下不怎么受关注，但代表了一个由市场机构主导的、很有前景的区块链创新应用，而且能兼容现有股票市场基础设施。

接下来，本文将从两个方面分析区块链在股票市场的应用：第一，美国股票市场结算流程及其在GameStop事件中的表现；第二，Paxos区块链结算的机制和意义。

一、美国股票市场结算流程及其在GameStop事件中的表现

DTCC是美国的中央证券存管机构（CSD）。CSD使证券非实物化，使证券成为CSD账户中的电子记账（Book-entry）科目，进而使证券非流动化（Immobilize），使证券交易不涉及纸质凭证的物理交割。美国股票市场采取间接持有模式，投资者通过代理人（包括CSD和经纪商、托管机构等市场中介机构）持有证券，证券登记册上显示的是代理人之名而非投资者之名。间接持有模式尽管提高了结算效率，但使股票所有权信息“碎片化”，DTCC只记录代理人持有的股票信息，但不会穿透到最终的投资者。

美国股票市场结算流程如下：

1.投资者向经纪商发出买卖股票的指令。

2.经纪商将投资者指令发给股票交易所执行。

3.买单和卖单通过股票交易所撮合。

4.股票交易所将股票交易信息发送给DTCC下属的全国证券清算公司（NSCC）做交易后处理。

5.NSCC处理、记录股票交易，并将总结性信息发给与股票交易有关的经纪商，包括需要结算的净的股票头寸和净的资金头寸。“需要结算的净的股票头寸和净的资金头寸”就是轧差后净额结算的体现，这能显著提高流动性利用效率。比如，如果进行100笔交易来购买某个股票的6万股和80笔交易来卖出5万股该股票，在轧差后净额结算下，只需要支付净差1万股相应的资金，而不用支付实时结算6万股相应的资金。但轧差后净额结算会拉长结算周期，而更长的结算周期意味着更高的交易对手风险。

6.NSCC向DTCC下属的存托信托公司（DTC）发送关于需要结算的净的股票头寸的指令，需要结算的净的资金头寸同步录入NSCC的结算系统。

7.DTC通过电子方式转移股票所有权：将净的股票头寸先从卖出经纪商的账户转到NSCC的账户，再从NSCC的账户转到买入经纪商的账户（即付券端）。

8.与股票交易有关的经纪商的结算银行从DTC处收到资金或向DTC转入资金（即付款端），以完成股票结算。

在以上流程中，第1-3步对应着交易环节（即撮合买卖指令），第4-6对应着清算环节（即计算交易有关各方的证券和资金偿付义务，一些偿付义务会被抵消或轧差），第7-8步对应着结算环节（即按照协议转让证券和资金的所有权，分为付券端和付款端）。

在“T+2”结算周期下，从交易到结算完成需要2个工作日（2017年前是“T+3”）。从NSCC的角度看，如果股价在“T+2”结算周期中大幅下跌，并且经纪商没有足够资金支持股票买单，那么NSCC将承担不必要的风险。为此，NSCC提高了对经纪商的交易保证金要求。交易保证金要求是风险计量的结果，主要受3个因素的影响：一般来说，结算周期越长，股票交易量越大，或股票波动性越高（体现为NSCC设置的波动性乘数），交易保证金要求都会越高。

GameStop逼空事件中就出现了这个问题。NSCC大幅提高对Robinhood的交易保证金要求，使得Robinhood先于2021年1月28日对包括GameStop在内的多支股票限制交易，进而在1月29日-2月1日寻求两轮紧急外部融资。2月2日，Robinhood CEO Vlad Tenev 呼吁从“T+2”结算改为实时结算。

2021年2月24日，DTCC宣布将于2023年将股票结算周期从“T+2”缩短到"T+1”。“T+1”结算周期有助于降低交易对手风险和交易保证金要求。根据DTCC的估计，在“T+2”结算周期下，目前每天平均需要134亿美元的交易保证金；如果改为“T+1”结算周期，交易保证金要求将下降41%。但DTCC目前对“T+0”结算周期持有保留态度，认为“T+0”结算对流动性的要求较高，不能获得轧差后净额结算节约流动性的好处，而且全面转向“T+0”结算对股票市场参与者和现有基础设施的挑战非常大。

二、Paxos区块链结算的机制和意义

2019年，Paxos的区块链结算项目获得美国证监会的非行动函。2020年，Paxos联合瑞士信贷和Instinet开展测试。Paxos使用一条私有的许可链，结算流程如下：

1.证券数字化。用户向自己的经纪商发出指令，将符合要求的股票从经纪商的DTCC账户转入Paxos的DTCC账户，由此完成向Paxos结算服务账户的存入操作。Paxos在区块链上生成股票的数字代表（即Token化，下同），并转入用户在区块链上的地址。

2.资金数字化。用户向Paxos指定的银行账户转入资金，Paxos在区块链上生成资金的数字代表，并转入用户在区块链上的地址。显然，这也是稳定币的构建机制。

3.交易提交结算。一笔交易在场外或Paxos授权交易平台上完成后，被提交给Paxos结算服务。

4.结算。如果交易双方在Paxos结算服务账户中有充足的数字化证券和资金，Paxos会自动在交易双方之间转移证券和资金。

Paxos区块链结算在支持“T+2”结算周期的情况下，也能支持“T+1”和“T+0”结算周期，并且通过区块链上的附有时间戳的证券和资金所有权记录提供准确性和可见性。Paxos认为，区块链结算有助于解决在股票的间接持有模式下集团诉讼中的定损问题，特别是存在卖空的情况下。在间接持有模式下，DTCC不会穿透到最终的投资者，卖空交易中融券双方都可能提出索赔要求，从而造成重复计算问题。但对Token化证券，所有交易（包括买、卖、融入、融出以及相关的资金收付）都配以时间戳记录在区块链上，能有效避免重复计算问题。

接下来，Paxos将向美国证监会申请清算公司牌照。如果成功，Paxos结算服务将提供从“T+0”到“T+2”的结算周期服务，以及实时的多边净额结算。

实际上，DTCC也一直在关注区块链技术在股票市场的应用，2016年就发表了第一篇白皮书。2019年，DTCC提出了Token化证券的交易后处理原则。DTCC的清结算产品组和商业创新组正在合作的ION项目，就是为评估区块链应用于美国股票市场的加速结算的好处。

三、关于区块链应用于股票市场的若干思考

GameStop逼空事件显示了缩短股票结算周期的必要性，DTCC很快响应市场机构的呼吁，提出2023年改为“T+1”结算周期的计划。Paxos试验证明了用区块链缩短结算周期的可行性。尽管此前加拿大银行的Jasper项目、欧洲央行和日本银行的Stella项目、新加坡金管局的Ubin项目以及我国上海票据交易所等均试验过用区块链改进国债和票据的交易后处理，但都是在测试环境下进行的。Paxos试验则是在真实交易环境下进行，有力证明了区块链应用于金融交易后处理的可行性和好处。Paxos在美国证监会的非行动函下开展试验，并有申请清算公司牌照的计划，也说明合理监管对市场创新的推动意义。

Paxos试验还从以下角度加深了我们对区块链应用于股票市场的理解。第一，要实现券款对付（DvP），区块链除了通过Token化证券改造付券端以外，还应该配以类似稳定币的机制改造付款端。如果只有Token化证券，但付款还走银行账户体系，那么结算效率会打折扣，不能充分实现区块链应用于交易后处理的好处。上海票据交易所的早期测试也有类似结论。这说明，在金融交易后处理中，数字金融资产必须与数字货币相配合。

第二，Paxos区块链结算离不开DTCC作为中央证券存管机构的支持，也没有试图改变间接持有模式，代表了一种融合性的边际创新，而不是另起炉灶式的颠覆性创新。这既体现了区块链兼容现有金融基础设施的可行性，也体现了Paxos的务实选择，有助于缓解区块链结算在推行中面临的阻力。Paxos甚至还能申请与DTCC有竞争色彩的清算公司牌照。

第三，Token化证券的所有交易都配以时间戳记录在区块链上，确实能弥补间接持有模式的若干短板。这是时间戳的一个非常好的应用场景。但对直接持有模式，区块链结算的改进作用还有待观察和测试。直接持有模式有助于维护证券所有权的完整记录，方便穿透式监管，但一定程度上限制了市场机构的创新空间。

第四，区块链结算尽管能实现“T+0”结算周期，但对这一点的好处无需过度强调。“T+0”结算周期尽管效率高，有助于降低交易对手风险和交易保证金要求，但不能获得轧差后净额结算节约流动性的好处。这里面有一个权衡关系。此外，针对散户投资者的股票交易，不采取实时结算，也有抑制市场投机的考虑。从金融基础设施的实践情况看，实时结算对流动性的要求较高，主要用于中央银行管理的批发支付系统，而且需要配合中央银行为金融机构提供的日间信用额度。

最后需要说明的是，尽管本文讨论的是股票市场基础设施，债券市场基础设施近期也很受关注，其中也包括区块链的应用。比如，美国国债市场理论上是全世界最安全、流动性最好的市场，是所谓的“避险天堂”。美国国债主要采取场外交易方式。但2020年3月，受新冠疫情的冲击，大量美国国债被抛售，而交易商资产负债表空间有限，造成了市场流动性显著恶化。美联储被迫出售干预，包括大量购入国债，为交易商的国债头寸提供本质上无上限的回购融资，以及在补充杠杆率（SLR）监管中将国债排除在计算范围以外等。针对上述问题，斯坦福大学Darrell Duffie建议在美国国债市场引入中央对手方（CCP）和中央清算机制。

再比如，证监会科技监管局局长姚前在《基于区块链的债券市场基础设施建设》（《中国金融》2021年第7期）提出一种基于区块链的联通方案，促进银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施的互联互通。该方案可复用现有金融基础设施，无须合并机构就可实现业务和监管的全局统一，从而在不触及存量的情况下，以合作共赢的方式推动增量改革，兼容了各方利益，容易形成统一共识。（作者系万向区块链首席经济学家）